Beszélgetés pénznyomdáról, FED-politikáról, illúziókról, lehetséges szigorításról és a következményekről. Arról, hogy a globális jegybankok ugyanúgy halogatják az államok piaci finanszírozását, mint a trojka Görögországét.
A FED 2014-ben elzárta a pénzcsapokat, befejezte a 6 éve tartó eszközvásárlási programot, mert úgy látta, hogy az Egyesült Államok gazdasága már nem szorul mennyiségi monetáris lazításra. Az eszközvásárlások következtében a FED mérlege 2014-re 4 500 milliárd dollárra duzzadt, ez azonban nem számít jó hírnek. Ugyan júniusban még nem nyúltak az irányadó rátához, de a döntéshozók egy része már idén kamatot emelne. Mi az a mennyiségi lazítás először is?
“Pénznyomda”, leegyszerűsítve (pongyolán). Csakhogy ezt sem értjük, mert ugyan halljuk a sajtóban a válság kitörése óta, hogy a nagy jegybankok pénzt nyomtatnak. Nos, mit jelent ez a „szakmai” kifejezés? Akkor nevezünk egy jegybanki, központi banki akciót hétköznapi nyelven pénznyomdának, ha nincs mögötte fedezet. Úgy bocsát ki az állam (vagy teremt a jegybank) pénzt piaci szereplőknek, hogy annak nincs meg az állami forrása: olyan, minthogyha – sokan aposztrofálták ezzel kapcsolatban a FED korábbi elnökét példaként – helikopterről szórnánk pénzt, kinyomtatott pénzt az embereknek. Az amerikai jegybank 2008-ban, a válság kitörése után indult lazítása mit is csinált? A jegybank főleg az állampapírpiacon (részben a befagyott jelzálogpiacon, ez volt a TARP program) avatkozott be: odament és azt mondta, hogy átveszi a piaci szereplőktől a vevői funkciót. Ő veszi meg az állam által korábban kibocsátott kötvényeket.
Ezzel egyrészt levett a piac válláról egy terhet, hiszen az állam finanszírozása normál esetben olyan szempontból teher, hogy a piaci szereplőknek meg kell venni a kibocsátott papírokat (ez pénzt von el tőlük). És minél több állampapírt bocsát ki az állam (vagy kapcsolódó intézmény), annál nagyobb a finanszírozási igény. Annál több szereplőnek kell megjelenni, aki meg is veszi ezeket a papírokat, hitelez az államnak. A válság után ez a csatorna kiszáradt (nem maradt pénz a piaci szereplőknél), és azt mondta a jegybank, hogy ezt a szerepet átvállalja. Tehát ő áll be, és közvetve ő veszi át az államtól a kibocsátott kötvényeket. Ezzel ugyan nem növelte az államadósságot, hiszen a már kibocsátott állampapírokat valakinek amúgy is meg kellett volna vennie. Annyit csinált ezzel az állam (a jegybank által), hogy az egyik zsebéből a másikba tette a kötelezettségét, (részben elhalasztotta a piaci finanszírozási fázist, ahogyan az IMF és EU Görögország esetében). Ezek után megígérte a jegybank, hogy ezt a 2008-tól vett állampapír mennyiséget, amelyet kibővített jelzálogpapírokkal is, ezt majd vissza fogja adni a piacnak. Onnantól kezdve, hogy a jegybank ígéretet vállalt, hogy csak átmenetileg nyúl bele a piaci mechanizmusba, átmenetileg vesz meg értékpapírokat, államkötvényeket, ezzel önmagában kötelezettséget vállalt áttételesen, hogy idővel megteremti a fedezetét ennek az akciónak. Hiszen egyrészt, ha eltelik pár év és a megszerzett papírokat visszanyomja a piacra, az olyan, mintha semmi sem történt volna, csak átmeneti könnyítő beavatkozás. Ez még a fedezett pénzteremtés kategóriája, amennyiben ott van az állam a források mögött. Amennyiben viszont nem tudni pontosan, hogy a FED meddig tartja mérlegében ezeket az eszközöket (és meddig vesz új kötvényt a lejárók helyett a jelenlegi gyakorlat szerint), akkor el lehet gondolkozni azon, hogy ez mennyire „fedezett” (vagy megalapozott) akció. Hiszen, ha nincs lehetősége ezeket a papírokat visszaadni a piacnak és közben az állam a lejáró kötvényeket nem finanszírozza majd új kötvények piaci kibocsátásával, akkor ott tartunk, hogy a korábbi akcióknak elvész a fedezete: magyarul akkor tényleg „pénzt nyomtatott” a jegybank. És ez miért lehet aggályos? Hát azért, mert az egész hitelpénz rendszerünk úgy működik, hogy a pénz mögött ott van a megígért törvényes forrás, fedezet, ezért valakinek mindig jót kell állnia. Ha nincs ott a végén a jegybank (vagyis az állam) és nem áll jót, akkor a rendszerbe vetett bizalom válhat semmissé.
Így 6 év távlatából mit lehet mondani, 2008-ban jó döntést hoztak és 2014-ben, hogy leállították a programot?
Erre nincs egyszerű válasz. Ketté kell bontani. Egyrészt szükséges volt a jegybanki akció, hogy a teljes összeomlást, bizalomvesztést megakadályozzák.
Tehát nem jó vagy rossz, hanem szükséges lépést hoztak?
A lépés irányával szerintem utólag is mindenki egyetért. Szükséges volt a rendszer fenntartása szempontjából. De az már bizonytalan, hogy maga a mérték (és időtartam) helyes volt-e. Hiszen 2008-tól 2014-ig az amerikai jegybank, a FED óriási mennyiségű állampapírt és jelzáloglevelet vásárolt – ez utóbbi szintén állami tulajdonhoz köthető, mert az állam a válságban átvette a jelzálog kibocsátók tulajdoni jogát. Állami kézbe kerültek ezek az intézmények, innentől kezdve ezek a jelzáloglevelek is állampapírnak minősülnek tulajdonképpen. Abban talán mindenki egyetért, hogy ez az akció 2008 és 2010 között elengedhetetlen volt. Viszont utána, még 2014-ig még olyan mértékben vettek eszközöket, amely azt eredményezte, hogy az amerikai GDP 6%-áról 25%-ra nőtt a FED által birtokolt papírok állománya. Magyarul 6 év alatt a GDP 20%-ának megfelelő mennyiségben „nyomtatott” pénzt átmenetileg a FED, és az a kérdés, hogy ez megérte-e. Hiszen közben az amerikai gazdaság nem nőtt 20%-kal, sőt nem is teremtették meg a későbbi, nagyobb növekedés lehetőségét. Nem tudni azt, hogy a későbbiekben ez a jegybanki akció, ami csak időt nyert, mikor üt vissza. No de, hogy üthet vissza? Mindenki azt kérdezi, hogy okés, eddig sem történt semmi, nem volt semmilyen következménye ennek a pénznyomdának a világon sehol.
Igen, mi ennek a rövid- és hosszú távú következménye, mondjuk a következő 1 évben vagy 5 év múlva?
Jogos a kérdés, például a japán jegybank is a GDP 60%-ában vásárolt eszközöket, az Európai Közpinti Bank a jelenleg futó programjával szintén a GDP 20%-a fölé fog menni a birtokolt állományt tekintve. Tehát óriási mértékű beavatkozásról beszélünk, de eddig sehol nem volt érezhető negatív hatása, sőt mindenhol a pozitív hatást észleltük: a hozamok lejjebb jöttek, az államok, országok, vállalatok finanszírozása, kamata mindenhol lecsökkent. Az előző négy évben – leszámítva Ciprust és Görögországot – nem hallottunk olyan államról, amely ne tudta volna tovagörgetni az adósságát, nem volt olyan nagyvállalat, amely korlátba ütközött volna a finanszírozás miatt. Tehát idáig csak kedvező hatásokat észleltünk, illetve valamilyen szintű kilábalás is volt. De ott jöhet ki élesen ennek a következménye egyrészt, ha majd az infláció – amely most globálisan is rendkívül alacsony szinteken van – felüti a fejét. Ahogy a fogyasztói árak emelkedése visszatér a gazdaságokba, úgy a jegybankok hivatalos kötelezettsége is lesz ezt megakadályozni egy idő után, és el kell kezdeni szigorítani a politikán, ami két dolgot jelenthet: egyrészt a korábbi pénznyomda fedezetének megteremtését, vagyis első lépésként vissza kell adni a birtokolt eszközöket, állampapírokat a piacra, másrészt kamatot kell emelni, hogy ezzel a két akcióval azt a pénzbőséget elkezdjék csökkenteni, ami a későbbiekben túlfutó inflációt és várakozásokat meggátolja. Csakhogy itt nem lehet pontosan jósolni, hiszen senki sem tudja azt, hogy az infláció a jelenlegi 0.5%-1%-os szintről milyen pályán fog visszaszökni a jegybankok által belőtt 2%-os értékre. Tehát ad absurdum, ha az infláció (akár az előrejelzésekben) egy év alatt visszamenne 3%-os szintre, akkor azonnal lépni kellene a jegybankoknak, ezen lépésükkel az amúgy is elégtelen gazdasági növekedést veszélyeztetnék (legalábbis ez a félelem). Ha lehet így fogalmazni, az előző 6 év volt illúzió: hiszen egyszerre volt egy nagyon alacsony inflációs környezet, és egy ciklusokban elinduló kilábalás, ami lehetővé tette a jegybankoknak ezt az ultra laza, megengedő politikát. Ez illúzió azért, mert ez a kegyelmi időszak véget ér.
Mik lehetnek ennek az illúziónak a következményei?
Egy újabb válság.
Csak Amerikára?
Globálisan. Nem tudni milyen piaci lefolyással, milyen ütemben fog érkezni, de az ingyen pénznek sosincs jó vége. Márpedig a nulla százalékos kamatok ingyen pénzt jelentenek és ezzel együtt irreális, teljesen eltorzult piaci viszonyokat. Ennek pedig meglesz a következménye. Eddig azért nem volt óriási nyomás a fogyasztói árakon, mert a válság amúgy is lecsökkentette a keresleti oldalt (lásd épp Kína), másrészt volt egy korábban kiépült kapacitás bőség, ami folyamatosan szintén lent tartotta az árakat. Volt közben egy 90-es évek óta zajló, majd begyorsuló technikai fejlődés – például emberi munkaerő gépekkel történő helyettesítése, az online rendszerek elterjedése, hatékonyabbá vált az elosztás, a gazdaság szerkezete. Mindez szintén segített alacsonyan tartani az árakat, és nem utolsó sorban az olajárak összezuhanása. Ezen tényezők nagyon szerencsés együttállása segített, hogy eddig ne érezzük a jegybanki akciók negatív hatásait.
Ne vedd el a kedvünket, de mikor durranhat a lufi?
Nem lehet ezt pontosan jósolni, de a következő 2 évben ez szerintem el fog indulni. Nem tudni, mi váltja ki, mi lesz az első kísérő tünet, ami még csak úgy tűnik, hogy egy szegmenst fog érinteni, de majd hólabdaként végig fog gördülni és ledönt mindent. Összeadódhatnak a különböző faktorok, mint a görög válság kínai lassulás vagy éppen amerikai szigorítás.
2016-ban mintegy 200 milliárd dollárnyi állampapír jár le a FED mérlegében, amit meg kell hosszabbítani, újítani. Ha lejár, akkor az államnak ki kell fizetnie ezt a 200 milliárd dollárt. Na, most két lehetőség van. Ha azt mondja, ténylegesen kifizeti, akkor új állampapírt kell kibocsátania a piacon, hiszen onnan tud csak forrást szerezni. A másik, hogy ezt csak technikailag teszi meg. Kibocsát ugyan, de ezt a FED veszi meg, tehát tovagörgeti a kötelezettségét. Ebben az esetben felmerül a bizalmi kérdés: tényleg fedezett pénzteremtésről beszélünk-e, átmeneti segítségről vagy helikopter effektus az egész. Ha még az infláció is felütné a fejét, akkor még úgysem teheti meg a FED (illetve az állam), hogy tovagörgeti az adósságot, hanem muszáj neki szigorítania. Olyan csapdába, helyzetbe menetelnek bele a döntéshozók, amit eddig nem tapasztaltak. Egyébként sem tudjuk a helyzetet modellezni, mert a világtörténelemben soha nem volt olyan szituáció, amikor a globális jegybankok pár év alatt a GDP 40%-ig „nyomtattak” volna pénzt. Ha túl sokat szórakozunk az ismeretlennel, valami rettenetes fog bekövetkezni – mondotta Stephen King sci-fi író. A jövőbeli események tényleg sci-fi-be illő forgatókönyveket sejtetnek. Ha a FED nem emel szeptemberben kamatot, akkor is elkezdhetnek emelkedni a hozamok a kockázatokkal párhuzamosan, a vérszegény növekedésnek pedig ez sehol sem tehet jót.
A beszélgetés (2015.07.10) teljes terjedelmében a fenti videón tekinthető meg (Parlament TV Investor, műsorvezető: Szebeni István).